De Altman Z-score, stap voor stap

Wat is de Altman Z-score?

De Z-score is een formule die de Amerikaanse professor Edward Altman in 1968 publiceerde. Ze combineert een paar verhoudingen uit de jaarrekening tot één getal dat aangeeft hoe groot de kans is dat een bedrijf in financiële moeilijkheden komt.

Het oorspronkelijke model was gemaakt voor beursgenoteerde industriële bedrijven en gebruikte de beurswaarde en de omzet. Later werkte Altman een variant uit voor andere bedrijven: de Z''-score (Z dubbel accent). Die gebruikt geen beurswaarde en geen omzet, zodat ze ook werkt voor kmo's, handelszaken en dienstverleners. Dat is de versie die Nummo toont in de gezondheidscheck.

De Z-score is een indicatie, geen voorspelling en geen kredietoordeel. Ze kijkt naar één jaarrekening en weet niets over betaalgedrag, nieuwe klanten of borgstellingen.

De formule

De Z''-score telt vier verhoudingen op, elk met een eigen gewicht:

Z'' = 6,56 × X1 + 3,26 × X2 + 6,72 × X3 + 1,05 × X4

Waarom die gewichten? Altman bepaalde ze statistisch, door jaarrekeningen van bedrijven die failliet gingen te vergelijken met bedrijven die overeind bleven. Rendement en werkkapitaal wegen het zwaarst: een bedrijf dat verdient op wat het bezit en op korte termijn ademruimte heeft, komt zelden in de problemen.

Het voorbeeld: de balans van bedrijf A

We nemen een fictieve kmo met een balanstotaal van € 800.000. Links staat wat het bedrijf bezit (activa), rechts hoe dat gefinancierd is (passiva). Beide kanten zijn even groot.

Het bedrijfsresultaat (rubriek 9901) van dit jaar is € 72.000. Dat staat niet op de balans maar in de resultatenrekening.

Stap voor stap

1. Stap 1

   Werkkapitaal (X1)

   Tel de vlottende activa op: voorraden € 60.000, vorderingen € 180.000 en liquide middelen € 140.000, samen € 380.000. Trek de schulden op ten hoogste een jaar af (€ 240.000). Het werkkapitaal is € 140.000, of 17,5 % van het balanstotaal.

   € 140.000 ÷ € 800.000 = 17,5 %17,5 % × 6,56 = 1,15 bijdrage

   Een positief werkkapitaal betekent dat het bedrijf zijn rekeningen van het komende jaar kan betalen met wat het nu al heeft of binnenkrijgt.

2. Stap 2

   Opgespaarde winsten (X2)

   Reserves (€ 250.000) plus overgedragen winst (€ 90.000) is € 340.000, of 42,5 % van het balanstotaal.

   € 340.000 ÷ € 800.000 = 42,5 %42,5 % × 3,26 = 1,39 bijdrage

   Dit is de winst die het bedrijf door de jaren heen liet staan in plaats van ze uit te keren. Een jong bedrijf scoort hier vanzelf lager.

3. Stap 3

   Rendement (X3)

   Het bedrijfsresultaat van € 72.000 gedeeld door het balanstotaal geeft 9 %.

   € 72.000 ÷ € 800.000 = 9 %9 % × 6,72 = 0,60 bijdrage

   Hoeveel verdient het bedrijf met zijn gewone activiteit op alles wat het bezit? Financiële kosten en belastingen tellen hier nog niet mee.

4. Stap 4

   Eigen tegenover vreemd vermogen (X4)

   Het eigen vermogen is € 360.000. Het vreemd vermogen is de rest van de passiva: € 800.000 min € 360.000 is € 440.000. De verhouding is 0,82.

   € 360.000 ÷ € 440.000 = 0,820,82 × 1,05 = 0,86 bijdrage

   Hoe meer het bedrijf op eigen middelen draait, hoe beter het een tegenslag opvangt. Nummo begrenst deze verhouding op 10, anders krijgt een bedrijf zonder schulden een onzinnig hoge score.

5. Stap 5

   Optellen

   Tel de vier bijdragen op: 1,15 + 1,39 + 0,60 + 0,86 = 4,00.

   Bedrijf A zit daarmee ruim in de gezonde zone. De grafiek toont hoe elk onderdeel de score opbouwt.

De uitkomst lezen: drie zones

Altman legde twee grenzen vast. Samen maken ze drie zones:

• Gezonde zoneBoven 2,6De jaarrekening toont weinig tekenen van financiële stress.
• Grijze zoneTussen 1,1 en 2,6Geen alarmsignaal, wel een reden om beter te kijken: hoe evolueert de score en welk onderdeel trekt ze naar beneden?
• Kwetsbare zoneOnder 1,1In Altmans onderzoek gingen bedrijven met zo'n score vaker failliet. Dat betekent niet dat dit bedrijf failliet gaat, wel dat de buffers dun zijn.

Drie bedrijven naast elkaar

Dezelfde formule, drie heel verschillende verhalen. Bedrijf B maakt weinig winst en heeft veel schulden. Bedrijf C verliest geld en heeft een negatief werkkapitaal: daar trekken de onderdelen de score onder nul.

Kijk naar de trend, niet naar één jaar

Eén jaarrekening is een momentopname. Een score die al jaren stijgt, vertelt een ander verhaal dan dezelfde score na een val. Bedrijf A zat een paar jaar geleden nog in de grijze zone en klom daarna gestaag.

Waar de Z-score tekortschiet

• Ze gebruikt één jaarrekening, die bij de neerlegging al maanden oud kan zijn.
• Ze kent de sector niet. Een bedrijf met veel voorraad of vaste activa (bouw, vastgoed, industrie) scoort anders dan een adviesbureau.
• Holdings en vastgoedvennootschappen passen slecht in het model: hun bedrijfsresultaat zegt weinig over hun gezondheid.
• In een micro- of verkort schema ontbreken soms rubrieken. Dan toont Nummo liever geen score dan een foute.
• Betaalgedrag, borgstellingen, rechtszaken en recente gebeurtenissen zitten er niet in.

Reken de Altman Z-score zelf uit

Vul de cijfers uit een jaarrekening in, in euro. De velden staan ingevuld met bedrijf A.